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股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理影響的實(shí)證研究
【論文關(guān)鍵詞】股權(quán)分置改革；公司治理；多元回歸分析
【論文摘要】股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重大制度性變革，其目的是逐步解決股權(quán)分置問(wèn)題，進(jìn)而不斷優(yōu)化我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)。文章從實(shí)證角度以2005年9月公布的全面股改首批40家和第二批32家共計(jì)72家上市公司為樣本，通過(guò)多元線性回歸來(lái)分析股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司治理效率的影響，以期從中發(fā)現(xiàn)規(guī)律，為股權(quán)分置改革的縱深推進(jìn)提供決策參考。
一、問(wèn)題的提出
股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重大制度性變革，其目的是逐步解決股權(quán)分置問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)、同股同價(jià)，以形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，進(jìn)而不斷優(yōu)化我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)。那么這場(chǎng)被稱之為“中國(guó)股市的第二次革命”的股權(quán)分置改革究竟對(duì)我國(guó)上市公司治理是否產(chǎn)生積極的影響，能否提高上市公司治理效率?基于這一思考，本文以全面股改的首批和第二批上市公司為研究對(duì)象開(kāi)展實(shí)證研究，探究股改前后上市公司治理效率的變化情況，以期從中發(fā)現(xiàn)規(guī)律，為股權(quán)分置改革的縱深推進(jìn)提供決策參考。
二、文獻(xiàn)回顧
股權(quán)分置是中國(guó)股票市場(chǎng)特有的現(xiàn)象，國(guó)外關(guān)于此方面研究基本沒(méi)有。就國(guó)內(nèi)研究來(lái)看，由于股權(quán)分置改革距現(xiàn)在時(shí)間較短，因此相關(guān)研究并不多，尤其是在實(shí)證研究方面。目前，主要的研究成果集中于股改進(jìn)程中的股東博弈與對(duì)價(jià)影響因素、股權(quán)分置改革的短期市場(chǎng)反應(yīng)等方面。吳超鵬等(2006)根據(jù)財(cái)務(wù)理論，以實(shí)施股權(quán)分置改革的上市公司為樣本，應(yīng)用實(shí)證研究方法，探討非流通股東的對(duì)價(jià)送出率及流通股東的對(duì)價(jià)送達(dá)率的影響因素;趙俊強(qiáng)等(2006)通過(guò)模型推導(dǎo)和實(shí)證分析探討非流通股東和流通股東在股權(quán)分置改革中的利益分配狀況;奉立城、許偉河(2006)基于事件研究法實(shí)證分析表明，股改試點(diǎn)公司股票在試點(diǎn)公司公布其最終股改方案后，復(fù)牌當(dāng)天存在顯著的超常收益;何誠(chéng)穎、李翔(2007)的研究中也得到了類似的結(jié)論。關(guān)于股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理效率影響的研究，近年來(lái)也逐漸得到學(xué)者的關(guān)注。丁守海(2007)以2006年4月20日前已實(shí)施股改方案的602家股票以及23家尚未股改的指標(biāo)股為截面單元進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型分析，認(rèn)為股權(quán)分置改革使上市公司價(jià)值普遍提高了16%以上，并對(duì)盈利潛力表現(xiàn)出充分的敏感性，盈利潛力好的公司，價(jià)值提高幅度比最差組高出近9%，公司價(jià)值開(kāi)始出現(xiàn)理性分化;刑學(xué)艷(2008)選取2005年底前完成股改的上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒(méi)有在股改后有顯著提高，結(jié)論與前者矛盾�；仡櫖F(xiàn)有的研究進(jìn)展，關(guān)于股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理效率的影響并沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。鑒于此，筆者以全面股改的首批和第二批上市公司為研究對(duì)象開(kāi)展實(shí)證研究，重新審視股改前后上市公司治理效率的變化情況，以期回答“股權(quán)分置改革能否提高上市公司治理效率”這一理論問(wèn)題。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè)
基本假設(shè)包括:(I)國(guó)有股、法人股比例的降低有助于上市公司治理效率的提高;(2)流通股比例的增加有助于上市公司治理效率的提高;(3)第一大股東持股比例與公司治理效率負(fù)相關(guān);(4)第二至十大股東持股比例與公司治理效率正相關(guān)。
(二)變量定義
本文的研究變量主要包括因變量、自變量和控制變量三大類。
因變量為上市公司治理效率指標(biāo)。鑒于我國(guó)上市公司為保配股資格和避免摘牌，管理當(dāng)局對(duì)財(cái)務(wù)效率指標(biāo)存在過(guò)多的盈余管理，本文因變量選擇反映公司市場(chǎng)價(jià)值的業(yè)績(jī)變量Tobin' s Q作為公司治理效率指標(biāo)。
自變量即代表公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括兩層含義:一是股權(quán)構(gòu)成;二是股權(quán)集中度。
控制變量包括公司規(guī)模和衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率。具體定義見(jiàn)表1。
其中:國(guó)有股包括國(guó)家股和國(guó)有法人股。法人股包括境內(nèi)發(fā)起法人股、境外法人股和募集法人股。
(三)樣本選擇
本文選取的樣本是于2005年9月公布的全面股改首批40家和第二批32家共計(jì)72家上市公司作為研究對(duì)象，為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，減少其他因素對(duì)實(shí)證研究的影響，去除金融類、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全和2005年存在新股發(fā)行、新股上市的公司后選擇了53家上市公司作為研究樣本。
四、實(shí)證結(jié)果與分析
本節(jié)主要對(duì)樣本公司股改前后的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性測(cè)試及回歸分析，通過(guò)對(duì)比來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)公司治理效率的影響。所用統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS 12.0版本。
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
1.因變量的描述性統(tǒng)計(jì)。首先對(duì)因變量Tobin' s Q進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2所示。
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