機構投資者交易行為中的羊群效應

摘要:“羊群行為”是金融市場上一個令人困惑的現(xiàn)象，“信息不對稱”，“名譽的考慮”和“投資經(jīng)理激勵機制”被認為是導致“羊群效應”的主要原因。對美國金融市場的研究表明，機構投資者在進行投資時存在典型的羊群效應。隨著我國公募基金的迅速發(fā)展，透明的披露機制的壓力以及基金的“相對業(yè)績評價標準”導致我國證券投資基金在交易中也出現(xiàn)了羊群效應下的從眾行為。
　　關鍵詞：羊群效應；證券投資基金；信號顯示
　　一、前言
　　機構投資者在西方國家的證券市場中發(fā)揮著市場中堅的作用。然而，行為金融學的研究和實證表明，機構投資者交易行為中確實存在羊群效應，機構投資者傾向于模仿其他機構投資者的投資決策，這種明顯的羊群效應與機構投資者普遍采用的動量交易策略一起，造成了整個市場的反應過度。
　　在過去10年中，我國的機構投資者的規(guī)模迅速壯大，公募基金管理的資金達到了數(shù)千億。由于資金規(guī)模遠遠大于散戶，機構投資者已經(jīng)成了市場的決定力量。通過觀察各基金的投資行為可以發(fā)現(xiàn)，機構投資者往往傾向于投資大市值的藍籌股，并且買入賣出的方向十分相像。本文在回顧西方行為金融學對羊群效應的研究的同時，也考察了我國基金股票交易中的羊群效應。
　　二、羊群效應的原因
　　引起羊群效應的原因是多方面的,其中最重要的是信息不完全、對名聲以及報酬結構的考慮。
　　1． 基于信息不完全的羊群效應。
　　Banerjee（1992）等假定同等價格上的投資機會對所有投資者都是可以得到的，即供給是充分彈性的。然而這些理論不是完美的股票和債券市場的模型，因為早期的個人投資決策無法在隨后的投資價格上得到體現(xiàn)。
　　假定個體投資者面臨不確定條件下的類似投資機會，并對正確的行為過程有著私人信息（即其進行私人研究所得出得結論）。同時假定個人能觀察到彼此的行動，而無法觀察各參與者所收到的信息和信號。如果個人能夠觀察到其他行為主體的理性行為，那么博弈各方可以通過最后各參與方所選擇的最終行為來對各參與方的私人信息進行推斷。在這種情況下，羊群效應就有可能出現(xiàn)，而且這種羊群效應下的行為非常脆弱且難以預料的，因為他有可能因為非常零星的一點消息（如某一隨機事件）而改變。
　　假定幾個投資者相繼決定是否投資于一只股票。對于每個投資者，我們用V來表示相對于次優(yōu)項目的回報。同時，V以相同的概率等于 1或者-1（次優(yōu)項目的回報圍繞0均值正態(tài)分布）。每個投資者觀察到一種關于投資回報信號，或者是好的（G）或者是壞的(B)。如果V= 1， G的概率為 P,而B的概率為1-P(0.5　　應用貝葉斯法則，在觀察到G以后的V= 1的后驗概率為：
　　
　　于是，在Banerjee(1992)的模型中：所有投資者先驗看法相同，風險中性的代理人按照一定的順序來選擇資產(chǎn)，他們有

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