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資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬契約互動關(guān)系文獻(xiàn)綜述
在平平淡淡的日常中，許多人都寫過論文吧，論文一般由題名、作者、摘要、關(guān)鍵詞、正文、參考文獻(xiàn)和附錄等部分組成。那要怎么寫好論文呢？下面是小編幫大家整理的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬契約互動關(guān)系文獻(xiàn)綜述論文，僅供參考，歡迎大家閱讀。
資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人薪酬契約互動關(guān)系文獻(xiàn)綜述
[摘要]
本文歸納了經(jīng)理人報酬契約與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系的關(guān)鍵，指出了資本結(jié)構(gòu)制約著經(jīng)理人報酬契約的制定，同時經(jīng)理人報酬契約是資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素。了國內(nèi)外在論證該關(guān)鍵問題上的主要和結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上，運用上市公司數(shù)據(jù)對于互動關(guān)系的實證研究進行展望。
[關(guān)鍵字]經(jīng)理人報酬契約、資本結(jié)構(gòu)、互動關(guān)系
最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的建立和激勵機制的建立一直是現(xiàn)在財務(wù)研究的重要研究。過去的研究主要集中關(guān)注于兩者的影響因素，例如傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)認(rèn)為，如果企業(yè)與投資者能夠以相同的條件進行借貸，則企業(yè)的融資方式的選擇、資本結(jié)構(gòu)的決定對企業(yè)的價值就不會產(chǎn)生影響。而傳統(tǒng)的激勵機制觀點認(rèn)為，經(jīng)營者會按照所有者的意圖去實現(xiàn)所有者權(quán)益的最大化。但是，Jensen和Meckling(1976)的代理成本理論，Myers和Majluf(1984)的信息不對稱理論，Harris的公司控股權(quán)論從微觀學(xué)的角度出發(fā)去研究企業(yè)理論，認(rèn)為傳統(tǒng)的兩種觀點都有各自的缺陷，同時研究發(fā)現(xiàn)激勵機制和資本結(jié)構(gòu)之間存在著相互影響和相互制約的關(guān)系。
資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)理人報酬對于增加股東的價值是非常重要的，原因在于可以增加管理性質(zhì)量和激勵機制。企業(yè)家很早就意識到兩者之間的關(guān)系，例如在80年代的并購浪潮中，股東通常利用杠桿收購和高報酬率來激勵經(jīng)理人。因此，經(jīng)理人報酬契約與資本結(jié)構(gòu)相互關(guān)系首先是基于股東財富最大化這一點的。在他們的相互關(guān)系中，一方面，經(jīng)理人薪酬契約，特別是股權(quán)比率是影響資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素；另一方面，在資本結(jié)構(gòu)方面，特別是負(fù)債結(jié)構(gòu)可以約束經(jīng)理人的行為，而建立起來的薪酬契約就是要放寬這種約束[1]。這里所說的經(jīng)理人報酬契約是所有者設(shè)計的經(jīng)理人當(dāng)期契約和長期契約。當(dāng)期契約就是經(jīng)理人年度工資和獎金，長期契約就是經(jīng)理人持股比例。理論和實證研究經(jīng)理人報酬契約和資本結(jié)構(gòu)之間的相互關(guān)系，對今后建立最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)和報酬契約的設(shè)計，以及上市公司如何選擇資本結(jié)構(gòu)和建立報酬契約的實際意義有著重大的幫助。作者就資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)理人報酬契約互動關(guān)系的關(guān)鍵問題進行了系統(tǒng)的和綜述。
經(jīng)理人激勵機制是影響資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素。
由于經(jīng)理人和管理層目標(biāo)上的差異，同時所有者并不能完全了解經(jīng)理人的理財行為，也就是說在經(jīng)理人和管理層的契約中，并沒有詳細(xì)說明經(jīng)理人在什么情況下干什么還有得到什么[2]。在這種情況下，代理成本的存在就表明建立的經(jīng)理人報酬契約應(yīng)該使經(jīng)理人采取行動去增加股東的財富。因此股東為了解決和經(jīng)理人在資本結(jié)構(gòu)上的差異，通過設(shè)計合理的薪酬體系來解決經(jīng)理人對資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險回避問題，從而拉近股東與經(jīng)理人之間的利益關(guān)系。
1、短期薪酬體系對資本結(jié)構(gòu)的影響
因為經(jīng)理人在經(jīng)營過程中付出了自己的全部努力，卻只享受一部分的企業(yè)增加的價值，這樣就容易造成經(jīng)理人的偷懶行為。一方面，經(jīng)理人往往會根據(jù)企業(yè)的狀況選擇自己的努力程度，另一方面，經(jīng)理人會根據(jù)自己的愿望來選擇投資行為或者進行在職消費，這樣可以使經(jīng)理人獲得更多的隱性收入或者是聲譽和名望。陳冬華等（2005）實證研究發(fā)現(xiàn)：上市公司在職消費主要受企業(yè)租金、絕對薪酬和企業(yè)規(guī)模等因素的影響;由于薪酬管制的存在,在職消費成為國有企業(yè)管理人員的替代性選擇[3]。這就證明了經(jīng)理人會根據(jù)薪酬體系和預(yù)期收入作比較來確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。例如在，由于民營上市公司未來的業(yè)績和發(fā)展前景比較好，能夠給經(jīng)理人提供高額的報酬，同時由于保證經(jīng)理人和股東的控制地位，公司會傾向于債權(quán)融資。而對于國有上市公司的經(jīng)理人而言，較低的激勵機制往往會導(dǎo)致他們滿足于公司現(xiàn)狀的維持，而不愿意去發(fā)展壯大企業(yè)，就算企業(yè)需要資金來擴張業(yè)務(wù)，他們也愿意采用沒有清償壓力的股權(quán)融資[4]。
Stulz(1990)認(rèn)為，即使向投資者支付現(xiàn)金紅利是應(yīng)該的，經(jīng)理總還是愿意把全部現(xiàn)有資金用于投資。因為投資可以為經(jīng)理帶來預(yù)期的聲譽和名望[5]。吳曉求（2003）通過對我國上市公司進行數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，相對于國有上市公司，民營上市公司的高管薪酬較高，而且資產(chǎn)負(fù)債率較高[5]。周立新（2004）發(fā)現(xiàn)直接上市家族公司比間接上市家族公司的高管貨幣性收入要強，但是直接上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率要低的多[6]。但是二者在做研究時采取的只是數(shù)據(jù)的描述分析，并沒有進行相關(guān)的統(tǒng)計性、線性和回歸分析，也就沒有具體研究兩者之間的關(guān)系。
2、股權(quán)激勵機制對資本結(jié)構(gòu)的影響
大部分研究者并沒有從現(xiàn)金和獎金也就是短期激勵的角度，而是從長期激勵機制——股權(quán)激勵的角度出發(fā)研究如何縮小經(jīng)理人和股東的利益。他們認(rèn)為如果經(jīng)理人持有一定比例的股權(quán)，成為企業(yè)的股東，則會按照其他股東的意愿去工作。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為由于存在代理成本，因此把所有個人財產(chǎn)投資到單一公司的經(jīng)理往往將承擔(dān)福利損失，當(dāng)他減少部分所有權(quán)時，他就會遭受財產(chǎn)損失。因為經(jīng)理人避免風(fēng)險的愿望將使他成為少數(shù)股股票持有人[7]。事實上，在很多國家80年代就已經(jīng)開始實施股權(quán)激勵機制。例如在美國除了非常大的公司之外，在其他公司中，董事與經(jīng)營者都持有巨額股份[8]。對于持有股票的經(jīng)營者而言，保持低債務(wù)比率比投資者債務(wù)非分散化有很大的風(fēng)險，所以理論上債務(wù)比率與管理者持股應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的。但是在其他的管理層激勵機制，例如當(dāng)存在非管理者主要股東時，可能就會實現(xiàn)債務(wù)的增長，這也就意味著管理者股東的存在可以使管理者和普通投資者的利益趨于一致[9]。
這種基于經(jīng)理人持股比率的多少而獲得利潤的多少，也被稱為是經(jīng)理人的自利行為，這種自利行為被認(rèn)為是影響資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素。這一影響因素使得上市公司的實際資本結(jié)構(gòu)水平，在一定程度上會受到經(jīng)理人的影響。Lang和Fried（1988）通過將紐約證券交易所的984家公司分為“封閉持有”和“公開持有”來研究了高管人員自身利益對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)比率與管理者持股負(fù)相關(guān)，這個發(fā)現(xiàn)與是否存在管理性的主要股東無關(guān)[10]。馮根福和馬亞軍（2004）以388家上市公司為研究對象，劃分為高管所有程度高低兩類，研究其與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，上市公司高管具有自利動機去調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率，這種行為與高管的所有權(quán)程度有關(guān)；增加高管持股比例可以緩解公司的高資產(chǎn)負(fù)債率，但是隨著持股比例的上升高管去調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的欲望也隨之增加[11]。另外李義超（2003）發(fā)現(xiàn)上市公司管理層持股與公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān)[12]；肖作平（2004）通過對673家上市公司進行回歸分析，得出：上市公司的控股股東傾向于股權(quán)融資；而管理者持股與負(fù)債水平似乎成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是不具有相關(guān)性[13]。呂長江通過對上市公司的管理股權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和股利支付率相互關(guān)系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)：公司的資產(chǎn)負(fù)債率與管理股股權(quán)比率之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[14]。
3、資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人報酬契約的
由于經(jīng)理人與所有者目標(biāo)函數(shù)的不同，也就意味著存在著代理成本，因此所有者需要設(shè)計合理的經(jīng)理人報酬契約來約束經(jīng)理人的自利行為。Shavell和Holmstrom（1982）首先從稅務(wù)、激勵的角度出發(fā)了經(jīng)理人報酬契約。劉海英（2005）認(rèn)為經(jīng)理人報酬契約主要受兩個方面因素的影響，一是的業(yè)績，另一就是企業(yè)的外部特征，包括了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[15]。資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人報酬契約的影響，其實也就是考慮到資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)理人的負(fù)激勵作用，特別是債務(wù)融資對經(jīng)理人的約束機制。裴紅衛(wèi)（2003）就是從角度出發(fā)，了資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人的激勵和約束機制，當(dāng)然這兩種機制都來于負(fù)債；在一系列制度的保障下，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是構(gòu)建經(jīng)理人激勵和約束機制的新路徑[16]。
雖然MM理論認(rèn)為提出企業(yè)的負(fù)債程度越高，企業(yè)的價值越大。但由于負(fù)債需要企業(yè)按時支付利息以及本金，如果企業(yè)不能按時支付，也就意味著走向破產(chǎn)的邊緣。實證研究證明，高負(fù)債率往往意味著高破產(chǎn)的可能。陳靜（1999）、張玲（2000）、姜天（2004）分別用Logit模型來預(yù)測上市公司財務(wù)困境，在他們的回歸方程中，資產(chǎn)負(fù)債率與公司陷入財務(wù)困境成正相關(guān)關(guān)系。而經(jīng)理人被解雇的可能性也會隨著公司陷入困境而增加。一旦企業(yè)真的走向破產(chǎn)，經(jīng)理人所擁有的一切福利待遇將不再存在。同時企業(yè)的倒閉也會對經(jīng)理人的職業(yè)生涯造成不利的影響。當(dāng)然這些都不是經(jīng)理人愿意看到的。因此經(jīng)理人需要努力工作來實現(xiàn)企業(yè)的盈利，避免企業(yè)倒閉。這被Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）成為“保持工作”效應(yīng)，也被Calcagno和Renneboog稱為“契約持續(xù)”效應(yīng)。另一方面，定期償還負(fù)債的本金和利息可以較少經(jīng)理人自由支配的現(xiàn)金流量，從而減少經(jīng)理人的在職消費行為或者滿足其私人利益的其他投資行為[17]。這被Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）成為“自由現(xiàn)金流量”效應(yīng)。負(fù)債的這兩種效應(yīng)可以激勵經(jīng)理人的努力工作以避免企業(yè)破產(chǎn)，形成負(fù)債的激勵和約束機制。
負(fù)債對經(jīng)理人報酬的影響的研究主要是集中在并購中，如果企業(yè)采用的杠桿收購，就會面臨著很大的破產(chǎn)風(fēng)險，這時候企業(yè)就會給經(jīng)理人高額薪酬契約，或者是金色降落傘計劃。Berkovitch和Israel（2000）發(fā)現(xiàn)高負(fù)債會影響經(jīng)理人的更換和繼任時的工資。在他們的研究中，高負(fù)債的公司一般會給經(jīng)理人提供“金色降落傘”[18]。Calcagno和Renneboog（2004）用250個并購前和510個并購后的公司作比較，研究認(rèn)為如果付給經(jīng)理人的薪酬優(yōu)先于債務(wù)索求權(quán)，則高負(fù)債公司采取的激勵機制應(yīng)該包括比較低的紅利計劃和比較高的現(xiàn)金激勵；在線性回歸分析中發(fā)現(xiàn)高負(fù)債與管理人員的契約之間不存在顯著相關(guān)性[19]。張寅棟（2004）通過對1999年至2001年并購的11個公司研究發(fā)現(xiàn)，管理層的薪酬有了很大程度的提高，與杠桿收購有著正相關(guān)關(guān)系[20]。而王克敏（2002）通過實證研究發(fā)現(xiàn)：高管持股與公司的資產(chǎn)負(fù)債率之間不存在顯著相關(guān)性。，國內(nèi)對于企業(yè)中資本結(jié)構(gòu)對于負(fù)債的實證研究還很少。
4、建立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的激勵機制
根據(jù)資本結(jié)構(gòu)與激勵機制之間的相互關(guān)系，也就是分析兩者之間的互動關(guān)系，從而建立資本結(jié)構(gòu)下的最優(yōu)激勵機制，或者是激勵機制下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。很多學(xué)者在分析兩者的關(guān)系時，都是采用的模型分析，模型是圍繞企業(yè)的營運周期、經(jīng)理人報酬契約和資本結(jié)構(gòu)建立起來的�；镜哪Ｐ褪歉鶕�(jù)企業(yè)的周期分為三個階段。第一階段企業(yè)成立，同時董事會會給經(jīng)理人提供薪酬契約，經(jīng)理人選擇自己的努力程度。第二階段經(jīng)理人根據(jù)報酬契約進行融資（發(fā)行債務(wù)或者股權(quán)融資）。第三階段現(xiàn)金流的實現(xiàn)，企業(yè)進行起算。
Holmstrom和Tirole（1993）是股權(quán)融資角度出發(fā)，認(rèn)為外部股東會收集企業(yè)的信息，從而造成股票的流動，則董事會應(yīng)該根據(jù)流動股票價格，設(shè)計合理的經(jīng)理人報酬契約[21]。Aghion和Bolton則從債務(wù)融資角度出發(fā)，由于經(jīng)理人關(guān)注的私人收益，股東關(guān)注未來現(xiàn)金流，因此經(jīng)理人會根據(jù)自己的薪酬體系來設(shè)計最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)[22]。John和John（1993）也是從債務(wù)融資角度出發(fā)，由于投資的凈現(xiàn)金流在股東和債券持有人之間分配，而經(jīng)理人能夠唯一預(yù)見未來的現(xiàn)金流，因此股東就有動機在考慮投資機會時，如何減少負(fù)債的代理成本建立起實現(xiàn)股東財富最大化的經(jīng)理人報酬[23]。但是他們采用的都是靜態(tài)分析的方法，也就是一個因素不變考察另一個因素對他的影響，并沒有進行兩者權(quán)衡博弈方面的研究。
5、資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人報酬互動關(guān)系的研究
基于前面的研究，經(jīng)理人報酬契約是企業(yè)設(shè)定資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素，同樣資本結(jié)構(gòu)也會影響經(jīng)理人報酬契約的制定。這就從理論上說明資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人報酬契約之間存在著互動關(guān)系。Aghion和Bolton、John和John（1993）雖然在理論上意識到這種互動關(guān)系的存在，但在模型分析時并沒有考慮到股東在經(jīng)理人報酬契約和資本結(jié)構(gòu)之間的博弈。而Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）在分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人報酬契約之間的關(guān)系所運用的三階段模型中，他們認(rèn)為在企業(yè)的第二和第三階段之間，股東和經(jīng)理人一樣也可以預(yù)見最后階段的現(xiàn)金流，于是股東就需要修改經(jīng)理人報酬契約甚至考慮是否更換經(jīng)理人。如果企業(yè)是負(fù)債融資，則企業(yè)更換經(jīng)理人就會使價值從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東手上，這就刺激經(jīng)理人采取更有效的行動。很明顯的在這個模型中，考慮到了股東在資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人報酬之間進行博弈的過程。傅元略利用資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和EVA長期累積激勵模型相互作用，在一定程度上把資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和長期激勵融合在一個激勵契約中。但是他們的研究都是出于模型理論部分，并沒有進行相關(guān)的實證研究[24]。
拓展閱讀：構(gòu)建職業(yè)經(jīng)理人市場化薪酬體系
推行職業(yè)經(jīng)理人制度，實行內(nèi)部培養(yǎng)和外部引進相結(jié)合，暢通現(xiàn)有經(jīng)營管理者與職業(yè)經(jīng)理人的身份轉(zhuǎn)換通道,由董事會按市場化方法選聘和管理職業(yè)經(jīng)理人。對于由國有企業(yè)高管人員轉(zhuǎn)化為職業(yè)經(jīng)理人身份后，去除“行政化”，強化“市場特性”，其薪酬應(yīng)與市場化職業(yè)經(jīng)理人薪酬水平接軌。
�。ㄒ唬┯啥聲䴖Q定國有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人薪酬。國外企業(yè)在職業(yè)經(jīng)理人薪酬決策中科學(xué)的評估方法和多方的參與制衡，依然值得國有企業(yè)借鑒。國外企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人薪酬一般由董事會或下設(shè)的薪酬委員會來決定。薪酬委員會具備較高的專業(yè)技術(shù)水平，其背后還有長期薪酬顧問的隨時支持。以瑞銀（UBS）為例，每年職業(yè)經(jīng)理人薪酬設(shè)計伊始，都會由獨立薪酬咨詢顧問從公司規(guī)模、產(chǎn)品與業(yè)務(wù)范圍、地域范圍、總部位置、人才競爭、人員及薪酬戰(zhàn)略六個維度嚴(yán)格篩選對標(biāo)公司，對其薪酬水平與結(jié)構(gòu)進行詳盡分析，使之能夠為薪酬委員會提供詳實全面的數(shù)據(jù)來支持其作出合理的決策。除了薪酬數(shù)據(jù)，薪酬顧問還會隨時與薪酬委員會分享職業(yè)經(jīng)理人薪酬的一些新趨勢新做法，使之拓寬視野，提高薪酬方案的有效性。
國有企業(yè)可以充分借鑒這一思路，利用董事會決策機制和發(fā)揮薪酬與考核委員會的專業(yè)性，由薪酬與考核委員會擬定職業(yè)經(jīng)理人薪酬方案，提交董事會決定。取代傳統(tǒng)的由政府部門親身制定和行政管控的非市場化薪酬方式。董事會應(yīng)遵循人力資本市場規(guī)律，推行國有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人薪酬市場化定價，以吸引優(yōu)秀管理人才，充分激勵國有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人工作積極性。對于董事會采用市場化方式聘用、采用契約化方式管理的職業(yè)經(jīng)理人，應(yīng)建立并實行市場化的薪酬分配機制，薪酬水平和激勵強度應(yīng)緊密結(jié)合公司的功能定位和發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合所處行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、職位、業(yè)績貢獻(xiàn)等要素分析確定職業(yè)經(jīng)理人的市場化薪酬水平，由董事會與職業(yè)經(jīng)理人雙方協(xié)商確定薪酬。
（二）分層分類的差異化薪酬體系。圍繞薪酬管理規(guī)范化結(jié)構(gòu)，結(jié)合各類業(yè)務(wù)特點，構(gòu)建國有企業(yè)分層分類職業(yè)經(jīng)理人薪酬體系。分層分類的主要意義，是科學(xué)界定職業(yè)經(jīng)理人定薪基礎(chǔ)，解決定薪依據(jù)不明確、定薪標(biāo)準(zhǔn)與價值定位不匹配等問題。針對不同類型、等級職業(yè)經(jīng)理人，建立與之相適應(yīng)的差異化薪酬管理策略和分配辦法。充分考慮市場化因素，同時兼顧企業(yè)內(nèi)部公平性。
（三）強化職業(yè)經(jīng)理人薪酬與其績效掛鉤。進一步樹立“業(yè)績升、薪酬升，業(yè)績降、薪酬降”的薪酬理念，建立完善的“重業(yè)績、講回報、強激勵、硬約束”的薪酬管理機制，逐步構(gòu)建職業(yè)經(jīng)理人薪酬增長與經(jīng)濟效益、業(yè)績考核聯(lián)系密切，與職工收入分配關(guān)系協(xié)調(diào)、差距合理的分配格局。職業(yè)經(jīng)理人的薪酬水平要隨其績效水平浮動，激發(fā)職業(yè)經(jīng)理人為企業(yè)創(chuàng)造突出業(yè)績的積極性。
合理確定職業(yè)經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)
薪酬結(jié)構(gòu)是收入分配制度的核心，沒有什么激勵機制比薪酬激勵機制更有力,而薪酬激勵的有效性并不完全取決于薪酬總量的水平,很大程度上受制于企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)的科學(xué)與合理性。有研究表明，支付職業(yè)經(jīng)理人多少報酬并不重要，重要的是如何支付他們報酬，即職業(yè)經(jīng)理人的薪酬是如何構(gòu)成的。目前企業(yè)對職業(yè)經(jīng)理人的薪酬模式一般包括：基本年薪、績效年薪、中長期激勵和福利等。
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