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西方新資本結(jié)構(gòu)理論演進述評
摘 要：資本結(jié)構(gòu)的選擇對企業(yè)至關(guān)重要，因為它不僅影響企業(yè)的融資成本和市場價值，而且與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟運行緊密相關(guān)。將對西方20世紀(jì)70年代以后出現(xiàn)的新資本結(jié)構(gòu)理論的演進和發(fā)展作一簡要敘述和評論。關(guān)鍵詞：代理成本理論；信號揭示理論；順序偏好理論；控制權(quán)理論；產(chǎn)業(yè)組織理論?
資本結(jié)構(gòu)理論所研究的基本問題是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。西方經(jīng)濟學(xué)界圍繞這一基本問題展開了全面深入的研究，形成了許多不同的資本結(jié)構(gòu)理論。按其形成的時間先后，可把這些理論分為早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以及70年代以后的新資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論主要有凈收益理論、凈營業(yè)收入理論、傳統(tǒng)（折衷）理論三種，現(xiàn)代資本機構(gòu)理論有MM理論和權(quán)衡理論。20世紀(jì)70年代以后出現(xiàn)了很多新的資本結(jié)構(gòu)理論，本文主要對新資本結(jié)構(gòu)理論加以綜述。?
1 新資本結(jié)構(gòu)理論?
1.1 代理成本理論?
1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將代理理論引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。由于企業(yè)中代理關(guān)系的存在，必然產(chǎn)生股東與企業(yè)經(jīng)營者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產(chǎn)生的成本為代理成本，包括股權(quán)的代理成本和債權(quán)的代理成本。隨著債務(wù)比例的增加，股東的代理成本將減少，債務(wù)的代理成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總代理成本最小。?
1.2 信號揭示理論?
20世紀(jì)70年代后期以來，資本結(jié)構(gòu)理論研究獲得了新的發(fā)展。其顯著特征是認(rèn)識到了“不對稱信息”在資本結(jié)構(gòu)決定中的主導(dǎo)作用，在研究中大量引入經(jīng)濟學(xué)中最新的分析方法，一反以往資本結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”和“激勵”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析，把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為制度設(shè)計問題。 ?
信號揭示理論認(rèn)為，各投資既定時，公司的籌資結(jié)構(gòu)可以看作市場對內(nèi)部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結(jié)構(gòu)問題歸結(jié)為公司對非對稱信息的處理問題。在企業(yè)投資機會方面，經(jīng)理人員與普通投資者之間存在信息不對稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，這種信息不對稱，會直接影響企業(yè)的籌資順序及最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，例如：利用發(fā)行股票來籌集資本是一項極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對稱信息環(huán)境中，卻是一種風(fēng)險極高，代價很大的籌資方式。?
1.3 順序偏好理論?
Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中，Myers& Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項目融資時的財務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。?
Myers & Majluf(1984)假設(shè)，經(jīng)理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚，并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動的，即他們不會因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對他們沒有影響。?
Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是'粘性'的；(2)相對于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發(fā)行風(fēng)險最低的債券，即他們會先選擇債務(wù)融資，其后才會考慮股權(quán)融資。(4)當(dāng)公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風(fēng)險債券到高風(fēng)險債券，可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”?
1.4 控制權(quán)理論?
隨著20世紀(jì)80年代兼并行為的增加，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論得到了發(fā)展。阿諾和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)、哈利斯和雷維吾(Harris and Raviv，1990)、斯達爾茲(Stulz，1990)等經(jīng)濟學(xué)家在信息不對稱的情況下，分別從不同的角度，對資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分配的關(guān)系進行了研究。?
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