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基于代理本錢的企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究
［摘 要］ 通過分析企業(yè)各種債務(wù)結(jié)構(gòu)在緩解股權(quán)融資代理本錢和減少債務(wù)融資代理本錢方面的特點，得出能夠進步公司治理效應(yīng)的各種債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的相機最優(yōu)配置,然后根據(jù)各種債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的特點，得出企業(yè)不同生命周期的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)決策�！ 。坳P(guān)鍵詞］ 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)；最優(yōu)配置；公司治理1 引 言
現(xiàn)代企業(yè)通常存在著兩種沖突：一種是由股票融資而引起的股東和治理者之間的沖突，一種是由負(fù)債融資而引起的債權(quán)人和股東之間的沖突。債務(wù)融資是降低股權(quán)融資代理本錢的有效途徑，但會產(chǎn)生債務(wù)融資的代理本錢，以往的研究主要集中于尋找使兩種代理本錢之和最小的最優(yōu)債務(wù)融資比例，這種研究中往往將企業(yè)的債務(wù)當(dāng)作是同質(zhì)的，但企業(yè)債務(wù)存在差異,各種不同債務(wù)及其配置形成了企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，不同的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致債務(wù)融資治理效應(yīng)的差異。
本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第2部分先容不同債務(wù)的公司治理效應(yīng)；第3部分先容各種債務(wù)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該如何協(xié)調(diào)配置；第4部分先容企業(yè)不同生命周期中應(yīng)該采取的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。
2 不同債務(wù)的公司治理效應(yīng)
2. 1債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)
短期債務(wù)對經(jīng)營者的約束主要體現(xiàn)在對企業(yè)的清算和經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面；長期債務(wù)對經(jīng)營者的約束主要表現(xiàn)為防止公司無效擴張或建造經(jīng)營者帝國。因此擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)應(yīng)進步短期債務(wù)融資比例，抑制治理層將自由現(xiàn)金流用于個人消費或進行無效投資；發(fā)展相對成熟或低增長的企業(yè)應(yīng)該選擇較高的長期債務(wù)融資比例，抑制經(jīng)營者無效擴張。
在減少債務(wù)融資代理本錢方面：短期債務(wù)的價格相比長期債務(wù)對企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險變動相對不敏感，更加能夠減少資產(chǎn)替換現(xiàn)象；投資不足源于企業(yè)的現(xiàn)有債權(quán)人分享了新投資項目的收益，若債務(wù)在實施新投資項目時到期則會減少投資不足；短期債務(wù)比長期債務(wù)更能減少投資不足和資產(chǎn)替換行為。投資不足和資產(chǎn)替換發(fā)生的概率與企業(yè)未來的投資機會成正比，因此擁有大量未來投資機會的增長型企業(yè)或處于成長期的小企業(yè)應(yīng)選擇較高的短期債務(wù)融資比例；對于投資機會較少的管制性企業(yè)或處于成熟期的企業(yè)來說，長期債務(wù)融資的代理本錢降低，可以降低短期債務(wù)融資比例。短期債務(wù)可以降低投資不足和資產(chǎn)替換行為，但不斷進行再融資會帶來活動性風(fēng)險，因此在風(fēng)險較大的企業(yè)，負(fù)債比率應(yīng)該隨著債務(wù)期限的變短而降低。
2. 2債務(wù)的優(yōu)先級別結(jié)構(gòu)
在減少股權(quán)融資代理本錢方面：債務(wù)融資對經(jīng)營者的約束與債權(quán)人監(jiān)控企業(yè)的強度成正比，債權(quán)人監(jiān)控企業(yè)的強度與其來自監(jiān)控的收益成正比。若次級債權(quán)人實施監(jiān)控，監(jiān)控收益首先用來滿足優(yōu)先級債權(quán)人，因此次級債權(quán)人沒有監(jiān)控企業(yè)的動機，所以監(jiān)控企業(yè)的債權(quán)人必須是優(yōu)先級債權(quán)人，而且是唯一的優(yōu)先級債權(quán)人，否則會出現(xiàn)搭便車現(xiàn)象。為了進步優(yōu)先級債權(quán)人的監(jiān)控動機，其權(quán)益應(yīng)該大于企業(yè)的清算價值，但其權(quán)益在項目清算中的損失應(yīng)該受到限制，否則會消弱優(yōu)先級債權(quán)人清算項目的動機，進而不能有效約束經(jīng)營者。
在減少債務(wù)融資代理本錢方面：債務(wù)融資的代理本錢源于信息不對稱，解決信息不對稱主要有兩種方式：一是減少信息不對稱；二是減少信息不對稱造成的損失。賦予債務(wù)優(yōu)先權(quán)相當(dāng)于減少了信息不對稱造成的損失，可以降低債務(wù)融資的代理本錢。對于高增長的企業(yè)或小規(guī)模企業(yè)等傳遞信息本錢高的企業(yè)來說，發(fā)行優(yōu)先級債務(wù)能夠以較低的利率獲得融資，降低融資本錢；對于由歷史長、規(guī)模大的企業(yè)可以減少優(yōu)先級債務(wù)比例。在再融資方面，給予新債權(quán)人對新項目的優(yōu)先權(quán)可以降低原有債權(quán)人在新投資項目中獲取的收益，新負(fù)債的利率也會降低，會激勵股東實施新的投資項目以減輕投資不足現(xiàn)象。若新項目與已有項目的現(xiàn)金流與清算價值能夠分離時，新債權(quán)人應(yīng)對新項目有優(yōu)先權(quán)但對原有資產(chǎn)不具有索取權(quán)，即項目融資，從而降低新項目對原有債權(quán)人收益的影響，消除投資不足。若新項目與已有項目的現(xiàn)金流和清算價值不能分離，應(yīng)賦予新債權(quán)人對新項目的優(yōu)先權(quán)但不優(yōu)先于原有債權(quán)人對原有資產(chǎn)的索取權(quán)，如抵押借款與融資租賃，從而減少投資不足。但不能賦予新債權(quán)人對新項目和原有資產(chǎn)的全部的優(yōu)先權(quán)，這樣會降低新增負(fù)債的風(fēng)險，從而降低新債的本錢，造成過度投資。
2. 3債務(wù)布置結(jié)構(gòu)
債務(wù)按其在融資過程中信息是否公然可分為公然債務(wù)和非公然債務(wù)，前者主要為公司債券等公然交易的債務(wù)，后者主要為銀行貸款。
在減少股權(quán)融資代理本錢方面：非公然債務(wù)的債權(quán)人一般是銀行等金融中介，這類債權(quán)人具有專業(yè)技能，并經(jīng)常與企業(yè)聯(lián)系，能及時了解企業(yè)內(nèi)部信息，從而能有效監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營者。非公然債務(wù)的債權(quán)人一般數(shù)目較少，從而承擔(dān)的均勻違約風(fēng)險較高，因此他們具有監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營者的更強動機。若企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大、企業(yè)價值波動性大時，更適宜進步非公然債務(wù)比例，以有效地監(jiān)視經(jīng)營者的自由裁量權(quán)；處于穩(wěn)定期或管制行業(yè)的企業(yè)因經(jīng)營行為的不確定性降低，可以進步公然債務(wù)的比例。
在減少債務(wù)融資代理本錢方面：對于小企業(yè)來說，進行公共債務(wù)融資需要付出過高的信息提供本錢，而獲得銀行貸款只需要提供相對少量的信息，因此,小企業(yè)偏好于信息提供本錢低的銀行貸款。大企業(yè)在提供信息給債權(quán)人方面具有經(jīng)濟性，因而偏好于公共債務(wù)融資。但公共債務(wù)融資會泄露敏感信息給競爭對手,非公然債務(wù)固然避免了高信息提供本錢，但競爭對手以為借款人隱躲了高質(zhì)量項目的信息從而造成競爭反應(yīng)的本錢。擁有高質(zhì)量項目的企業(yè)會避免進行公共債務(wù)融資，擁有低質(zhì)量項目的企業(yè)則會進行公共債務(wù)融資，固然這樣會招致高信息提供本錢，但表露項目的低質(zhì)量信息能規(guī)避競爭對手采取競爭反應(yīng)的風(fēng)險。銀行貸款彈性的特點使企業(yè)可以靈活地將銀行貸款當(dāng)作融資的一個便捷的工具，但只有高盈利的企業(yè)才能享有銀行貸款彈性帶來的好處，由于這種彈性加重了企業(yè)的代理題目。Amir等(2005)通過美國上市公司數(shù)據(jù)證實了企業(yè)的銀行貸款比例與企業(yè)品質(zhì)成正比，公然債務(wù)比例與企業(yè)品質(zhì)成反比。
2. 4債權(quán)人數(shù)目結(jié)構(gòu)
在減少股權(quán)融資代理本錢方面：分散的債權(quán)人會由于搭便車題目造成對企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)管的失敗；當(dāng)債權(quán)人集中程度高時，承擔(dān)的均勻違約風(fēng)險較高，促使其具有監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營者的更強動機，從而進步監(jiān)控效應(yīng)。因此在企業(yè)發(fā)展初期或經(jīng)營項目風(fēng)險大、經(jīng)營者自由裁量權(quán)大時適宜減少債權(quán)人數(shù)目，進步債權(quán)人監(jiān)控強度；處于穩(wěn)定期或管制行業(yè)的企業(yè)可以增加債權(quán)人數(shù)目。
在減少債務(wù)融資代理本錢方面：當(dāng)企業(yè)進進財務(wù)困境時，兩個貸款者之間的協(xié)調(diào)失敗，會使貸款者促使企業(yè)清算，從而阻止企業(yè)治理層不適當(dāng)?shù)耐锨沸袨�；但若這時企業(yè)進行持續(xù)經(jīng)營更有效，就會違反帕累托最優(yōu)。因此最優(yōu)貸款者數(shù)目題目類同于企業(yè)是清算還是持續(xù)經(jīng)營的最優(yōu)選擇題目。當(dāng)企業(yè)違約風(fēng)險低或獲利能力強時,企業(yè)破產(chǎn)清算的概率低,應(yīng)選擇分散的債務(wù)結(jié)構(gòu),抑制經(jīng)營者的策略性違約行為；反之,選擇集中的債務(wù)結(jié)構(gòu),實現(xiàn)企業(yè)清算價值的最大化，好企業(yè)的最優(yōu)選擇是選取債權(quán)人集中度較高的債務(wù)融資方式。
2. 5含期權(quán)性質(zhì)的債務(wù)融資
含期權(quán)性質(zhì)的債務(wù)主要指可贖回債券、可轉(zhuǎn)換債券，其賦予債權(quán)人或債務(wù)人一定的選擇權(quán)，通過對其條款進行相機設(shè)計可以進步債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)。
可贖回公司債券答應(yīng)債權(quán)人在債券到期以前，以事先確定的價格買回部分或全部債券的一種公司債券。企業(yè)最初發(fā)行債券時，由于信息不對稱會造成債權(quán)人低估債券價格，當(dāng)企業(yè)在實施新投資項目時，外部投資者會了解到企業(yè)的真實價值，此時股東以低估的贖回價格贖回債券并發(fā)行反映公司真實價值和發(fā)展遠(yuǎn)景的新債券，就會克服信息不對稱對股東造成的損失，從而避免了新投資項目的收益向原有債權(quán)人轉(zhuǎn)移，克服了投資不足的題目�？哨H回條款對股東的期權(quán)價值隨著公司價值的下降而降低，因此，股東實施風(fēng)險較大而價值較低的項目的動機就會減弱，從而減少資產(chǎn)替換現(xiàn)象。
可轉(zhuǎn)換公司債券給予債權(quán)人進行債轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)利，使可轉(zhuǎn)換債務(wù)持有者可以通過將其手中的債務(wù)轉(zhuǎn)換為普通權(quán)益進而分享企業(yè)未來可能獲得的全部收益,從而減少資產(chǎn)替換行為。企業(yè)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債務(wù)，能夠同時避免過度投資和節(jié)約再次籌資的用度，其發(fā)行主體更可能是那些需要分階段進行融資同時項目現(xiàn)金流較為充裕的企業(yè)。可轉(zhuǎn)換債務(wù)附有轉(zhuǎn)換權(quán),其利率低于直接債務(wù)的利率,這樣既降低了企業(yè)的總體債務(wù)負(fù)擔(dān)，又降低了企業(yè)投資項目要求的回報率，從而有效減少了投資不足現(xiàn)象，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重同時發(fā)展遠(yuǎn)景又較好的企業(yè)更適宜發(fā)行可轉(zhuǎn)換債務(wù)。Evgeny Lyandres等(2006)指出企業(yè)可以通過可轉(zhuǎn)債、直接債務(wù)、權(quán)益之間的比例協(xié)調(diào)達到最好的投資策略。
3 各種債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的公道配置
企業(yè)的各種債務(wù)融資結(jié)構(gòu)并不是割裂的，而是并存于企業(yè)中，企業(yè)應(yīng)使各種特點的債務(wù)公道配置，相互協(xié)調(diào)，以最優(yōu)化債務(wù)對公司治理的影響。
優(yōu)先級債權(quán)人具有監(jiān)控企業(yè)的強烈動機，次級債權(quán)人沒有監(jiān)控動機，因此優(yōu)先債權(quán)應(yīng)由監(jiān)控本錢最低和最有談判力的債權(quán)人持有。銀行等金融中介機構(gòu)因?qū)I(yè)上風(fēng)和信息上風(fēng)使其監(jiān)控本錢最低，由其持有企業(yè)的優(yōu)先級債務(wù)最優(yōu)；在債權(quán)人集中度方面，分散的債權(quán)人輕易造成搭便車和企業(yè)破產(chǎn)清算的低效率，因此優(yōu)先級債權(quán)應(yīng)賦予集中度高的債權(quán)人；短期債務(wù)相比長期債務(wù)更能通過清算約束經(jīng)營者，縮短債務(wù)期限能加強債權(quán)人談判地位，從而更有效地影響企業(yè)投資決策。所以，優(yōu)先級債務(wù)應(yīng)盡量采取短期融資，并由單一的或盡量少的銀行等金融中介機構(gòu)持有。
次級債務(wù)因缺乏監(jiān)控動機，公然債務(wù)的債權(quán)人缺乏專業(yè)知識且數(shù)目眾多，會由于搭便車和缺乏專業(yè)知識而監(jiān)管無效，因此次級債權(quán)應(yīng)由公然債務(wù)的債權(quán)人擁有；公然債務(wù)的債權(quán)人數(shù)目眾多，締約本錢較高，應(yīng)盡量發(fā)行長期債務(wù)減少再融資本錢；公然債務(wù)還包括可贖回債券以及可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)企業(yè)因未來的投資機會多，債務(wù)融資比例高，債務(wù)期限長等原因造成債務(wù)融資的代理本錢過大時，可以通過發(fā)行可贖回公司債券、可轉(zhuǎn)換債券并相機設(shè)計贖回時間、贖回價格、轉(zhuǎn)換價格等調(diào)節(jié)公司債務(wù)水平，相機地解決資產(chǎn)替換和投資不足的現(xiàn)象。
4 企業(yè)生命周期中的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)選擇
引進期的企業(yè)利潤微薄甚至虧損，缺乏負(fù)債融資條件，主要是利用權(quán)益資本，債務(wù)比例很低，適宜采取有優(yōu)先權(quán)的短期銀行借款。
成長期的企業(yè)規(guī)模逐步擴大，利潤明顯增加，可抵押資產(chǎn)增加，信用透明度有所進步，具備了一定的債務(wù)融資條件，同時企業(yè)為了快速發(fā)展會進行大量的債務(wù)融資。此時企業(yè)固然存在大量的增長機會，但仍然規(guī)模偏小、信用等級不高、企業(yè)價值波動性大，信息不對稱和道德風(fēng)險題目仍然嚴(yán)重，企業(yè)適宜采用有優(yōu)先權(quán)的短期銀行借款；若企業(yè)可抵押資產(chǎn)少，可以發(fā)行低贖回價格的可贖回債券或高轉(zhuǎn)換價格的可轉(zhuǎn)換債券。
成熟期的企業(yè)財務(wù)狀況良好，資信度高，企業(yè)具備了進進公然市場發(fā)行有價證券的資產(chǎn)規(guī)模和信息條件，企業(yè)應(yīng)進步無優(yōu)先權(quán)的長期公司債券比例；若企業(yè)發(fā)行股票會造成股價估值偏低，企業(yè)可以發(fā)行轉(zhuǎn)換價格低的可轉(zhuǎn)換債券間接實現(xiàn)股權(quán)融資，從而降低直接發(fā)行股票的價值損失。成熟期企業(yè)自由現(xiàn)金流大量增加，企業(yè)要保持適當(dāng)比例的有優(yōu)先權(quán)的短期銀行借款。
衰退期企業(yè)利潤大幅度減少甚至虧損，企業(yè)籌資非常困難，企業(yè)負(fù)債的比例非常小，適宜采取短期抵押銀行借款。
再造期是企業(yè)的第二次創(chuàng)業(yè)，與初次創(chuàng)業(yè)不同的是，企業(yè)再造階段已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模和信用等級，信息不對稱程度降低，企業(yè)和經(jīng)營層出于保護自己聲譽的原因會主動減少道德風(fēng)險。此時企業(yè)可以對新項目采用項目融資的方式來降低融資本錢；若新項目和原有項目收益和清算價值無法分離時，可以采用抵押貸款或融資租賃的方式。
主要參考文獻
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[2] Evgeny Lyandres, Alexei Zhdanov. Convertible Debt and Investment
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