基金績效評價方法的發(fā)展

基金績效評價方法的發(fā)展 摘　要：文章主要介紹了國外基金績效評價理論的各個方面，包括證券選擇和時機選擇、業(yè)績歸因、績效的持續(xù)性、基金風格、績效評估的一致性、基準組合的有效性和資產(chǎn)配置分析等方面的理論，還簡單介紹了目前國內(nèi)績效評價主要的研究方向和成果。

　　關(guān)鍵詞：基金　績效評價　方法　發(fā)展

　　至2004年6月底，國內(nèi)基金業(yè)的規(guī)模已達到3000億元左右，證券投資基金已成為最重要的機構(gòu)投資者。選擇并持有基金從而參與證券市場成為越來越多的機構(gòu)和個人投資者的選擇。由于目前基金銷售的激烈競爭，各家基金公司在宣傳自己業(yè)績時往往片面地引用各種統(tǒng)計數(shù)據(jù)，同時由于相關(guān)法規(guī)的不完善，使投資人無法客觀、專業(yè)地評價基金的運作水平。

　　基金績效評價是一個復(fù)雜的問題。它不僅涉及到衡量績效的客觀有效的度量方法，也關(guān)系到基金績效的持續(xù)性和業(yè)績歸因分析等多方面的因素。從目前的情況看，我國在基金績效評價方面的研究依然非常薄弱，不僅在理論研究上還基本停留在國外90年代的理論水平，在實證研究上也比較缺乏。

　　國外近幾十年的理論研究和實踐表明，數(shù)量分析的方法被大量地引入基金績效評價。隨著現(xiàn)代金融理論的不斷發(fā)展，基金績效評價在理論研究的指導(dǎo)下進行了許多實證分析，而實證分析的結(jié)果又反過來對相關(guān)的金融理論和假設(shè)進行了驗證。事實上，許多在金融投資理論界存在爭議的假設(shè)依然能夠在基金績效評價的領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)其蹤跡。

　　國外對基金績效評價研究有著長期的歷史、較為完善的理論體系和大量的實證研究，而我國目前還基本處在開始的階段。這是因為證券投資基金在我國的時間較短，即使以90年代初期各地不規(guī)范設(shè)立的基金（如藍天基金、天驥基金和廣發(fā)基金等）算起，也不過10余年的時間。若以1998年3月第一只封閉式基金（基金金泰、基金開元）成立算起也僅幾年的時間。由于封閉式基金的基金規(guī)模（份額）并不隨基金績效發(fā)生變動，封閉式基金的發(fā)行長期處于超額認購的局面，加之持有人主要是通過封閉式基金的交易獲取價差收益而不是通過凈值增長獲得資本利得，因此無論是管理公司、持有人、監(jiān)管層和獨立第三方對基金績效評價的研究并不系統(tǒng)和深入。從2001年華安基金公司在中國市場發(fā)行了第一只開放式基金起，截至2005年12月28日，共有217只證券投資基金正式運作，其中開放式基金163只，封閉式基金54只。按照證監(jiān)會11月底的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前證券投資基金的凈值規(guī)模已經(jīng)達到5000億元；共有52家基金管理公司，其中正式管理基金的是49家；與迅猛增長的基金市場相比，我國在基金績效評價的理論研究和實證分析方面還遠遠落在后面。

　　國外的績效評價具有較長的歷史。60年代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型和股票價格行為理論，奠定了現(xiàn)代基金評價理論的基石。特別是Sharpe/Lintner的資本資產(chǎn)定價模型（CPAM），更是基金績效評價的基礎(chǔ)。Treynor、Sharpe和Jensen幾乎同時分別提出了經(jīng)過風險調(diào)整后的基金績效評價方法，這才使績效評價能夠在同樣的風險水平上進行比較。盡管他們在衡量風險的指標選取上有所不同（Sharpe指數(shù)采用的是全部風險）。CPAM模型歷史久遠而且目前仍被廣泛應(yīng)用（例如Malkiel，1995和Ferson、Schadt，1996）。不過這個理論也遭到了強烈的反對（RichardRoll1977，1978，AdmatiandRoss，1985，和DybvigandRoss，1985a，b）。例如，使用證券市場線來進行績效評價是“不確定的”。使用這種方法來判斷績效有時會被視為“無望的”（AdmatiandRoss，1985，p.16）和“總體而言任何事情皆有可能�！保―ybvigandRoss，1985a， p.383）

　　針對上述的批評，又有一些改進的指標被提出。例如信息率，即是改進的詹森指數(shù)，通過單位非系統(tǒng)風險的超常收益率對基金投資業(yè)績進行評價。1997年諾獎得主FrancoModigliani和其孫女LeahModigliani把國債引入證券投資的實際資產(chǎn)組合，構(gòu)建一個虛擬的資產(chǎn)組合，使其總風險等于市場組合的風險，通過比較虛擬資產(chǎn)組合與市場組合的平均收益率來評價基金業(yè)績，該種方法被命名為M2.

　　2000年Muralidhar認為Sharp值、信息率、M2法不足以有效地進行組合構(gòu)建和基金業(yè)績排序，問題的關(guān)鍵在于對組合和基準之間標準差的差異調(diào)整不夠，并且忽略了“組合和基準的相關(guān)性”常導(dǎo)致錯誤排序和評價。鑒于此，Muralidhar提出了M3測度方法。Stutzer（2000）在損失厭惡理論基礎(chǔ)上，假定投資者選擇最大可能地回避風險，從而構(gòu)建了一個新的評價指標，即衰減度（ProbabilityofDecayRate），該指標最大的特點在于允許收益率收斂于各種分布。當收益率收斂于非正態(tài)分布式衰減度對于偏度和峰度敏感性較高，正偏度的基金風險趨小。

　　此外，證券選擇和時機選擇、業(yè)績歸因、績效的持續(xù)性、基金風格、績效評估的一致性、基準組合的有效性和資產(chǎn)配置分析等方面，也是國外近期基金績效評價研究的熱點。

　　Treynor＆Mazuy（1966）首次提出的二次方程模型（T-M模型）可以用來檢驗基金經(jīng)理的擇時能力。擇時能力是指基金經(jīng)理預(yù)測風險資產(chǎn)的收益高于或低于無風險利率的能力。Heriksson＆Merton（1981）則提出在CPAM模型中增加一個二項式隨機變量，稱之為雙β模型（H-M模型）。Bhattacharya＆Pfleiderer（1983）對H-M模型的研究表明，經(jīng)過他們改進后的模型可以判斷基金經(jīng)理是否正確地利用了正確的信息。Connor＆Kora jczyk（1991）的研究表明在基金組合與市場收益率之間有協(xié)偏度（Co-skewness）時，T-M和H-M模型會得到錯誤的結(jié)論。Grinblatt＆Titman（1989，1994）針對這種情況提出了PositivePeriodWeightingMeasure（PPW）的模型，此模型通過計算期內(nèi)各時期的超額收益率的加權(quán)收益率，給出了擇股和擇時能力的綜合檢驗結(jié)果。此外，Chang＆Lewellen（1984）基于APT模型提出了一種新的檢驗方法。引入變量β1和β2，通過計算它們的差來判斷資產(chǎn)管理人的擇時能力。

　　Fama（1972）最早對基金績效進行了歸因分析，并提出了著名的Fama模型。Fama的模型建立在CAPM模型有效的前提上，他將資產(chǎn)組合的超額收益率分為“選擇回報”（由分散回報和凈選擇回報組成）和“風險回報”（由投資者風險回報和經(jīng)理人風險回報組成）兩部分。Brinson，Hood＆Beebower（1986）提出的BHB模型則將資產(chǎn)組合與基準組合的差異歸因于擇時、擇股和交互作用三類。但他們的研究結(jié)果也遭到了許多批評，如Hensel，Ezra＆Ilkiw（1991），JohnNuttall（1998）等。

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