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西方企業(yè)購(gòu)并理論綜述
【 正 文】
（南京大學(xué)國(guó)際商學(xué)院經(jīng)濟(jì)系魏冬）
購(gòu)并理論的發(fā)展和實(shí)務(wù)的發(fā)生是緊密相聯(lián)的。早在１９世紀(jì)末期美國(guó)就發(fā)生了其歷史上的第一次購(gòu)并狂潮。面對(duì)以美國(guó)為代表的西方社會(huì)的購(gòu)并熱潮，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從多種角度對(duì)購(gòu)并活動(dòng)加以解釋，進(jìn)而形成多種理論。由于有關(guān)購(gòu)并理論過于龐雜，故本文只就目前西方較流行的企業(yè)購(gòu)并理論作一簡(jiǎn)要介紹與分析。
一、效率理論
效率理論認(rèn)為購(gòu)并活動(dòng)能提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增加社會(huì)福利，因而支持企業(yè)購(gòu)并活動(dòng)。通過購(gòu)并改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的途徑有兩條。
第一、規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一般認(rèn)為擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)�？梢越档推骄杀荆瑥亩岣呃麧�(rùn)。因而該理論認(rèn)為購(gòu)并活動(dòng)的主要?jiǎng)右蛟谟谥\求平均成本下降。這里的平均成本下降的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以在兩個(gè)級(jí)別上取得：第一級(jí)在工廠，包括眾所周知的生產(chǎn)專門化的技術(shù)經(jīng)濟(jì)、工程師規(guī)律等；第二級(jí)在工司，包括研究開發(fā)、行政管理、經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)方面的經(jīng)濟(jì)效益。此外，還可以加上合并的“協(xié)同效益”，即所謂“２＋２＞４”效益。這種合并使合并后企業(yè)所增強(qiáng)的效率超過了其各個(gè)組成部分增加效率的總合。協(xié)同效益可從互補(bǔ)性活動(dòng)的聯(lián)合中產(chǎn)生。如一家擁有強(qiáng)大的研究開發(fā)隊(duì)伍的企業(yè)和一家擁有一批優(yōu)秀管理人員的企業(yè)合并，就會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。
這一理論在７０年代前的西方和目前的我國(guó)較流行。但是事實(shí)上規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在合并中的重要性并非如想象的那么大。紐博爾德１９７０年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有１８％的公司承認(rèn)合并動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相關(guān)。１９８０年考林、卡賓和霍爾調(diào)查研究后認(rèn)為，“很難從他們調(diào)查的公司看出合并的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益”。惠廷頓調(diào)查后競(jìng)發(fā)現(xiàn)獲利能力與企業(yè)規(guī)模大小不相關(guān)。這些事實(shí)都是對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益假說的反駁和挑戰(zhàn)。
第二、管理。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)管理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的決定性作用，認(rèn)為企業(yè)間管理效率的高低成為企業(yè)購(gòu)并的主要?jiǎng)恿�。�?dāng)Ａ公司管理效率優(yōu)于Ｂ公司時(shí)，Ａ、Ｂ兩公司合并能提高Ｂ公司效率。這一假設(shè)所隱含的是購(gòu)并公司確能改善目標(biāo)公司的效率。在實(shí)踐中這一假說顯得過于樂觀。有人在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步解釋為購(gòu)并公司有多余的資源和能力投入到對(duì)目標(biāo)公司的管理中。此理論有兩個(gè)前提：（１）購(gòu)并公司有剩余管理資源，如果其能很容易釋出，則購(gòu)并是不必要的。但是，如果管理隊(duì)伍為一不可分之組合，或具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，則必須靠購(gòu)并加以利用；（２）目標(biāo)公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。
此理論在一定程度上解釋了購(gòu)并的效率的動(dòng)因。它能解釋具有相關(guān)知識(shí)和信息的相關(guān)產(chǎn)業(yè)購(gòu)并活動(dòng)，卻無法解釋多角化購(gòu)并。
二、代理問題及管理主義者
代理問題是Jensen和Meckling在１９７６年提出的，認(rèn)為在代理過程中，由于存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理成本，他們把這種成本概括為以下幾方面：所有人與代理人訂立契約成本；對(duì)代理人監(jiān)督與控制成本；限定代理人執(zhí)行最佳或次佳決策所須的額外成本；剝余求償損失。
購(gòu)并活動(dòng)在代理問題存在的情況下，有以下幾種解釋：
（１）購(gòu)并是為降低代理成本。１９８３年Fama和Jensen認(rèn)為，公司代理問題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來解決。在公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營(yíng)者的職權(quán)，而決策的評(píng)估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決代理問題。而購(gòu)并則提供了解決代理問題的一個(gè)外部機(jī)制。當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問題產(chǎn)生時(shí)，通過收購(gòu)股票獲得控制權(quán)，可減少代理問題的產(chǎn)生。
（２）經(jīng)理論。這一理論認(rèn)為在公司所有權(quán)和控制分離后，企業(yè)不再遵循利潤(rùn)最大化原則，而選擇能使公司長(zhǎng)期穩(wěn)定和發(fā)展的決策。Muller關(guān)１９６９年提出假設(shè)，認(rèn)為代理人的報(bào)酬由公司規(guī)模決定。因此代理人有動(dòng)機(jī)使公司規(guī)模擴(kuò)大，而接受較低的投資利潤(rùn)率。并借購(gòu)并來增加收入和提高職業(yè)保障程度。馬克斯、威廉森等認(rèn)為經(jīng)理的主要目標(biāo)是公司的發(fā)展，并認(rèn)為已接受這種增長(zhǎng)最大化思想且發(fā)展迅速的公司最易卷入到購(gòu)并活動(dòng)中。Fuss１９８０年發(fā)現(xiàn)購(gòu)并公司經(jīng)理在合并后的兩年里平均收入增加３３％，而在沒有購(gòu)并活動(dòng)發(fā)生的公司里，經(jīng)理的平均收入只增加２０％。１９７５年馬克斯和惠廷頓發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是影響經(jīng)理收入的主要因素。這些證據(jù)證實(shí)了這一理論。
１９７７年辛格和米克斯對(duì)購(gòu)并后的企業(yè)利潤(rùn)情況的研究表明，合并后的企業(yè)利潤(rùn)一般都下降。這一證據(jù)表明企業(yè)合并注重的是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，而不太注重利潤(rùn)情況，甚至犧牲短期利潤(rùn)。但Lewellen和Huntsman在１９７０年的實(shí)證結(jié)果顯示，代理人的報(bào)酬與公司的報(bào)酬率有關(guān)而與公司規(guī)模無關(guān)。這一結(jié)論是對(duì)經(jīng)理論的挑戰(zhàn)。
（３）自由現(xiàn)金流量說。這一理論源于代理問題。Michael Jensen（１９８６年）認(rèn)為自由現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量。如果公司要使其價(jià)值最大，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付給股東，但此舉會(huì)削弱經(jīng)理人的權(quán)力，同時(shí)再度進(jìn)行投資計(jì)劃所需的資金，將在資本市場(chǎng)上籌集而受到監(jiān)控，由此降低代理成本。
除了減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量外，Jousen還認(rèn)為適度的債權(quán)由于必須在未來支付現(xiàn)金，比經(jīng)理人答應(yīng)現(xiàn)金股利發(fā)放來得有效，而更易降低代理成本。他還強(qiáng)調(diào)對(duì)那些已面臨低度成長(zhǎng)而規(guī)模逐漸縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量產(chǎn)生的公司，控制其財(cái)務(wù)上的資本結(jié)構(gòu)是重要的。此時(shí)購(gòu)并的含義是公司借購(gòu)并活動(dòng)，適當(dāng)提高負(fù)債比例，可減少代理成本，增加公司價(jià)值。
三、內(nèi)部化理論
內(nèi)部代理論又稱交易成本理論，它是在７０年代后期興起的。這一理論不再以傳統(tǒng)的消費(fèi)者和廠家作為經(jīng)濟(jì)分析的基本單位，而是把交易作為經(jīng)濟(jì)分析的“細(xì)胞”，并在有界理性、機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)、不確定性和市場(chǎng)不完全等幾個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上展開，認(rèn)為市場(chǎng)運(yùn)作的復(fù)雜性會(huì)導(dǎo)致交易的完成需付出高昂的交易成本（包括搜尋、談判、簽約、監(jiān)督等成本）。為節(jié)約這些交易成本，可用新的交易形式——企業(yè)來代替市場(chǎng)交易。這一理論在解釋購(gòu)并活動(dòng)的同時(shí)，認(rèn)為購(gòu)并的目的在于節(jié)約交易成本。通過購(gòu)并節(jié)約交易成本，有以下方面：（１）企業(yè)通過研究和開發(fā)的投入獲得產(chǎn)品——知識(shí)。在市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱和外部性的情況下，知識(shí)的市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)，即便得以實(shí)現(xiàn)，也需要付出高昂的談判和監(jiān)督成本。這時(shí)，可通過購(gòu)并使專門的知識(shí)在同一企業(yè)內(nèi)運(yùn)用，達(dá)到節(jié)約交易成本的目的。（２）企業(yè)的商譽(yù)作為無形資產(chǎn)，其運(yùn)用也會(huì)遇到外部性問題。因?yàn)槟骋簧虡?biāo)使用者降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲及成本下降的大部分好處，而商譽(yù)損失則由所有商標(biāo)使用者共同承擔(dān)。解決這一問題的辦法有兩條：一是增加監(jiān)督，保證合同規(guī)定的產(chǎn)品最低質(zhì)量，但會(huì)使監(jiān)督成本大大地增加；二是通過購(gòu)并將商標(biāo)使用者變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部成員。作為內(nèi)部成員，降低質(zhì)量只會(huì)承受損失而得不到利益，消除了機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。（３）有些企業(yè)的生產(chǎn)需要大量的專門中間產(chǎn)品投入。而這些中間產(chǎn)品市場(chǎng)常存在供給的不確定性、質(zhì)量難以控制和機(jī)會(huì)主義行為等問題。這時(shí)，企業(yè)常通過合約固定交易條件，但這種合約會(huì)約束企業(yè)自身的適應(yīng)能力。當(dāng)這一矛盾難以解決時(shí)，通過購(gòu)并將合作者變?yōu)閮?nèi)部機(jī)構(gòu)，就可以消除上述問題。（４）一些生產(chǎn)企業(yè)，為開拓市場(chǎng)，需要大量的促銷投資，這種投資由于專用于某一企業(yè)的某一產(chǎn)品，具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專用性。同時(shí)
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