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我國(guó)私募基金發(fā)展的路徑
私募基金是資本市場(chǎng)的重要參與者，根據(jù)其內(nèi)涵一般可以分為對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金(也可稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金)三種。
我國(guó)私募基金通常專指從事與證券市場(chǎng)投資的、非公募形成的機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)估計(jì)，我國(guó)A股市場(chǎng)的私募基金規(guī)模大約有5000億元人民幣，規(guī)模較大的單一基金數(shù)額估計(jì)約2-3億元人民幣。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的深入發(fā)展以及外資背景的投資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)私募基金也面臨著結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。以上提到的三種基金模式將是我國(guó)私募基金結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的方向。
一、股權(quán)分置改革為私募股權(quán)基金的興起提供了條件
股權(quán)分置改革是政府的既定目標(biāo)。改革結(jié)束后，我國(guó)股票市場(chǎng)可流通的股票數(shù)量將是改革之前的3~4倍。上市公司之間的收購(gòu)也將比全流通之前簡(jiǎn)單得多。敵意收購(gòu)(hostile acquisition)的壓力也將迫使現(xiàn)有上市公司的管理層更加密切地與股東合作，以避免被收購(gòu)的被動(dòng)局面出現(xiàn)。此外，股票全流通后，為達(dá)到產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的目的，上市公司之間的相互收購(gòu)也將變得容易且更有經(jīng)濟(jì)效率改善的意義。
通常上市公司不論何種形式的收購(gòu)，都會(huì)給其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來(lái)較大的影響，并導(dǎo)致股票價(jià)格有所變化。這種變化必然對(duì)私募基金的投資模式帶來(lái)變化。其中有些私募基金可能專注于這樣的業(yè)務(wù)，由目前的普遍投機(jī)性私募基金轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)化從事上市公司并購(gòu)甚至產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的合作伙伴性基金(M&A Fund)。這種收購(gòu)基金正是發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)為數(shù)龐大的私募股權(quán)基金(private equity fund)中的一種。以近年來(lái)在我國(guó)多有斬獲的美國(guó)凱雷集團(tuán)為例，該公司自有資金約為80億美元，而投資帶動(dòng)的資金可達(dá)800億美元，比我國(guó)A股市場(chǎng)全部私募基金的總數(shù)還要多。強(qiáng)大的資金優(yōu)勢(shì)、政治優(yōu)勢(shì)和全球資本上諳熟的人脈關(guān)系，對(duì)一些并購(gòu)項(xiàng)目基本上可以進(jìn)行一些外科手術(shù)式的操作，即整體收購(gòu)，不用十分費(fèi)力地拿到海外資本市場(chǎng)上市，獲取超過(guò)30%的年收益率。此外，近年來(lái)在內(nèi)地非�；钴S的房地產(chǎn)投資商凱德置地(capitaland)，其母公司則是新加坡交易所上市的大型房地產(chǎn)商嘉德置地集團(tuán)在中國(guó)的全資子公司。這些國(guó)際投資機(jī)構(gòu)，以全球化的金融眼光來(lái)看待機(jī)會(huì)，巧妙地組合資產(chǎn)，進(jìn)行跨國(guó)金融市場(chǎng)套利。
在國(guó)際私募股權(quán)基金迅速發(fā)展的狀況下，我國(guó)的私募基金行業(yè)的政策限制，將逐漸變得寬松。以當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模，有3億元左右人民幣自有資產(chǎn)的私募基金可以向這個(gè)方向摸索，通過(guò)3倍的杠桿比例，帶動(dòng)10億元左右的投資。此外還要深入研究國(guó)際并購(gòu)基金的商業(yè)模式，爭(zhēng)取尋找跨國(guó)金融市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)。
二、純投機(jī)型的私募基金將向?qū)_基金的方向轉(zhuǎn)變
隨著上市公司股票全流通的實(shí)現(xiàn)，上市公司的股票數(shù)量將增加數(shù)倍，極大地增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。加上證券監(jiān)管嚴(yán)格程度的增加，單個(gè)的機(jī)構(gòu)投資者很難像以前一樣利用資金和信息優(yōu)勢(shì)，獲取超額的利潤(rùn)。此外，由于價(jià)值投資理念的逐步被人們認(rèn)識(shí)，通過(guò)合謀鎖定股票數(shù)量，從而推高股價(jià)的操作方式變得越來(lái)越多風(fēng)險(xiǎn)。由于股票數(shù)量的增加，以及單一機(jī)構(gòu)持有股票引起的要約收購(gòu)披露義務(wù)，使得單一股票中的投資者呈現(xiàn)一種類似于壟斷競(jìng)爭(zhēng)或充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局，單一的機(jī)構(gòu)很難具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。最后，將來(lái)股票市場(chǎng)有了做空機(jī)制以后，股票價(jià)格更具有易變性，方向更難確定。因此，單純的鎖定價(jià)格并且推動(dòng)價(jià)格上漲的盈利模式需要改寫(xiě)。
由于上述三個(gè)原因，對(duì)于單純從事股票買(mǎi)賣的投資機(jī)構(gòu)，只能遵循有效市場(chǎng)理論的指導(dǎo)，對(duì)價(jià)格的瞬時(shí)偏離進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)。然而，在一個(gè)逐漸成熟的二級(jí)市場(chǎng)上，價(jià)格非理性波動(dòng)所出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)時(shí)間十分短暫，并且股票數(shù)量的增加和持倉(cāng)品種的增加，私募基金經(jīng)理通過(guò)個(gè)人盯盤(pán)的方式也將變得不適用。因?yàn)榛鸾?jīng)理受個(gè)人體能和智力的影響，在瞬時(shí)的價(jià)格波動(dòng)中，難以很快判斷投資機(jī)會(huì)。因此，通過(guò)編制計(jì)算機(jī)模型和程序，并且將交易指令嵌入到這種程序中，成為私募基金管理資產(chǎn)的最佳方式。所不同的是，在交易指令嵌入程序時(shí)，基金經(jīng)理必須清楚地知道自己的預(yù)期收益率和與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)系數(shù)。當(dāng)基金管理人對(duì)自己所管理的資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好有完全的認(rèn)識(shí)，并以此為基礎(chǔ)制定投資策略時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制的最佳配置資源的功能才得以體現(xiàn)。這種方法是西方大型金融市場(chǎng)投資中最常見(jiàn)的手段之一，而隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放和發(fā)展，其用途逐漸成熟。比如最近上市的寶鋼權(quán)證，就完全可以用計(jì)算機(jī)設(shè)定的模型進(jìn)行交易，其控制交易風(fēng)險(xiǎn)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易員(操盤(pán)手)的瞬時(shí)決策。
這種私募基金實(shí)際上最后將演變成為比較典型的對(duì)沖基金(hedge fund)。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)有聲稱為對(duì)沖基金的投資機(jī)構(gòu)，但是其網(wǎng)站顯示，其設(shè)計(jì)的產(chǎn)品還顯得偏于狹窄，難以與當(dāng)前的市場(chǎng)狀況相匹配。從事對(duì)沖投資的機(jī)構(gòu)，對(duì)資產(chǎn)的規(guī)模不受限制，最主要的是開(kāi)發(fā)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制和轉(zhuǎn)移技術(shù)。
三、具有創(chuàng)投背景的私募基金可轉(zhuǎn)型為風(fēng)險(xiǎn)投資基金
上個(gè)世紀(jì)末，在科教興國(guó)戰(zhàn)略指引下，全國(guó)各地成立了不少風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。由于當(dāng)時(shí)純粹意義的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境并不十分成熟，而股票市場(chǎng)火爆，不少風(fēng)險(xiǎn)投資公司將一部分投資轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)的股票，有的后來(lái)變成了主要在二級(jí)市場(chǎng)投資的機(jī)構(gòu)投資者。但是隨著我國(guó)證券主板市場(chǎng)逐步完善，以及外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的成功的示范效應(yīng)，這些機(jī)構(gòu)有可能重新被激起參與風(fēng)險(xiǎn)投資的興趣。同時(shí)，由于其有參與二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，其投資的二級(jí)市場(chǎng)的上市公司的主業(yè)很有可能是其風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的重要依據(jù)。而股權(quán)分置改革和證券主管部門(mén)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的要求的增加，上市公司必須實(shí)實(shí)在在考慮其并購(gòu)的項(xiàng)目能夠?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)加分，而不同于過(guò)去市場(chǎng)中單純的為制造題材的收購(gòu)。這種條件下，上市公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、被投資項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)者、以及該上市公司的股票投資者，可能得到多贏局面。雖然這種模式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司來(lái)說(shuō)有內(nèi)幕交易的嫌疑，但是以現(xiàn)行國(guó)內(nèi)的法律體系和執(zhí)法空間，這種模式具有一定的可操作性。上述這種投資模式，可以成為一部分有創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和背景的私募基金探討的發(fā)展方向。
實(shí)際上，我國(guó)快速成長(zhǎng)的中小型企業(yè)一直是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)掘金的領(lǐng)域。據(jù)安永公司的統(tǒng)計(jì)，2004年，我國(guó)完成的風(fēng)險(xiǎn)投資金額已經(jīng)達(dá)到12.7億美元，而在2002年，這個(gè)數(shù)據(jù)只有4.18億美元。其中外資已經(jīng)成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的重要力量。比較而言，外資在項(xiàng)目選擇和退出機(jī)制上更具有優(yōu)勢(shì)。比如高盛對(duì)蒙牛的投資，以及凱雷集團(tuán)對(duì)攜程網(wǎng)的投資。這樣的盈利模式是我國(guó)具有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)和背景的私募基金所必須關(guān)注的。一般從事該類業(yè)務(wù)的投資者，應(yīng)當(dāng)具有5000萬(wàn)元以上人民幣資產(chǎn)。通過(guò)制定合理的資產(chǎn)組合，從事跨市場(chǎng)套利。
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