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關(guān)于國(guó)有上市公司管理層收購(gòu)的案例研究
引導(dǎo)語(yǔ):我國(guó)的上市公司管理層收購(gòu)嘗試起始于1999年,粵美的管理層通過受讓法人股,成功收購(gòu)上市公司。下面是yjbys小編為你帶來的關(guān)于國(guó)有上市公司管理層收購(gòu)的案例研究,希望對(duì)你有所幫助。
一、上市公司管理層收購(gòu)的早期發(fā)展
2001年以后,上市公司管理層收購(gòu)開始增多,隨著2002年《上市公司收購(gòu)管理辦法》出臺(tái),管理層收購(gòu)成為一大熱點(diǎn),被作為經(jīng)理層激勵(lì)、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)的重要手段,引起各方的關(guān)注。
一方面,實(shí)施MBO是實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本戰(zhàn)略性退出,優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一劑良藥;同時(shí)也是解決由于歷史原因?qū)е碌募w企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定模糊問題、實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)向真正的所有者回歸的一條捷徑。另一方面,不少人對(duì)MBO的實(shí)施動(dòng)機(jī)、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、融資方式等諸多問題提出種種質(zhì)疑,認(rèn)為在相關(guān)法規(guī)不完善、操作程序不規(guī)范的情況下,MBO隱患太多,極有可能產(chǎn)生國(guó)有資產(chǎn)流失、損害上市公司中小股東利益等種種弊端。2003年3月,財(cái)政部向原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司發(fā)函,建議暫停對(duì)MBO的審批。同年12月,國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》,對(duì)涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的管理層收購(gòu)進(jìn)行了較為嚴(yán)格的規(guī)定。由此,如火如荼的MBO浪潮開始走向低潮。
二、中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的典型模式
(一)關(guān)聯(lián)股東共同收購(gòu)
關(guān)聯(lián)股東共同收購(gòu)最典型的案例及美的(美的集團(tuán),SZ000333)的管理層收購(gòu)。參與美的管理層收購(gòu)的兩家公司開聯(lián)和美托,具有關(guān)聯(lián)關(guān)系,前者的主要股東是董事長(zhǎng)的兒子何劍鋒,后者則是董事長(zhǎng)何享健本人。由于2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)還沒有對(duì)收購(gòu)中“一致行動(dòng)人”作出規(guī)定,兩個(gè)公司通過分別收購(gòu)美的的部分股份,順利獲得了控制權(quán)。同時(shí),也順利規(guī)避了“要約收購(gòu)”的義務(wù)。
這種模式還可能出現(xiàn)一些不同情況,例如管理層分別成立兩家公司共同收購(gòu),典型的如深方大(方大集團(tuán),SZ000055)的管理層收購(gòu),由于目前《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)“一致行動(dòng)人”的界定比較模糊,管理層在實(shí)施收購(gòu)、獲得控
股權(quán)的同時(shí)回避“要約收購(gòu)”義務(wù)。
隨著《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)于一致行動(dòng)人的界定逐步完善,美的模式已不是一個(gè)可行的路徑。
(二)間接收購(gòu)
上市公司國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過財(cái)政部審批,程序較為復(fù)雜、所需時(shí)間較長(zhǎng),而未上市的國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相對(duì)來說則要容易一些。因此,通過直接收購(gòu)上市公司第一大股東實(shí)施間接收購(gòu),是管理層收購(gòu)的一種重要途徑,比較典型的有鄂爾多斯(鄂爾多斯,SH600295)管理層收購(gòu)。管理層和職工共同出資成立的東民公司,通過收購(gòu)上市公司鄂爾多斯的第一大股東鄂爾多斯集團(tuán),間接成為鄂爾多斯的控股股東。同樣的案例還有宇通客車(宇通客車,SH600066)、寧波富邦(寧波富邦,SH600768)等。
2010年以來的國(guó)有上市公司管理層收購(gòu)案例并不多,包括2012年的大連國(guó)際(SZ000881)、2014年的山東如意(SZ002195)和2016年的東貝B股(SH900956),上述案例無一例外均采取了間接收購(gòu)的模式。
(三)形式上無關(guān)聯(lián)的法人聯(lián)合收購(gòu)
在管理層暫時(shí)無力實(shí)施獲得絕對(duì)控股權(quán)的收購(gòu)時(shí),還可能利用一家形式上無關(guān)聯(lián)關(guān)系的法人共同參與管理層收購(gòu),從而獲得相對(duì)較高的控股地位,宇通客車(宇通客車,SH600066)的管理層收購(gòu)就是一例。2002年6月,鄭州市國(guó)資局將上市公司宇通客車的大股東宇通集團(tuán)的89.8%的股份轉(zhuǎn)讓給管理層出資成立的上海宇通,10.2%的股份轉(zhuǎn)讓給河南建業(yè)公司。上海宇通利用對(duì)宇通集團(tuán)的控股,聯(lián)合河南建業(yè)成功收購(gòu)了上市公司宇通客車。寧波富邦(寧波富邦,SH600768)的管理層收購(gòu)也屬于這種模式,兩個(gè)形式上無關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司寧波富邦、上海城開聯(lián)合收購(gòu)上市公司第一、第二大股東股份,共持有上市公司43.7%的股份,由于這兩家公司沒有形式上的關(guān)聯(lián)關(guān)系,并不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易,可以避免要約收購(gòu)。同時(shí),這種模式的管理層收購(gòu)還可以再管理層資金不足的情況下,借助另一家形式上無關(guān)聯(lián)的法人,成功實(shí)施收購(gòu),其實(shí)質(zhì)是管理層利用外部權(quán)益資本融資。
(四)參與發(fā)起,逐步收購(gòu)
深方大(方大集團(tuán),SZ000055)、洞庭水殖(大湖股份,SH600257)的管理層收購(gòu)頗具特色,在公司上市之初,管理層就通過成立另一家“殼公司”,參與上市公司發(fā)起設(shè)立,由于資金較少,參股份額有限,并不是公司控股股東。在以后的經(jīng)營(yíng)中,管理層通過“殼公司”的資本運(yùn)作,增加在上市公司股份,逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的管理層收購(gòu)。深方大1995年成立之初,董事長(zhǎng)熊建明就通過個(gè)人持股98%,在香港成立集康公司,參與深方大的發(fā)起設(shè)立,并成為其第二大股東。在2001年又個(gè)人持股85%成立邦林公司,和其他中、高層管理人員成立的時(shí)利和公司共同收購(gòu)上市公司第一大股東的全部股份,實(shí)施了管理層收購(gòu)。以權(quán)益計(jì),熊健明個(gè)人對(duì)深方大的持股比例在20%以上,成為實(shí)際控股股東。在洞庭水殖的管理層收購(gòu)中,管理層發(fā)起成立的泓鑫公司從一開始就參與上市公司的發(fā)起設(shè)立,并持有股份12.84%。2002年9月,泓鑫公司進(jìn)一步收購(gòu)上市公司第一大股東17.07%股份,合計(jì)持有上市公司29.91%股份,成為上市公司控股股東。
(五)收購(gòu)非控股法人股東股份,實(shí)現(xiàn)間接收購(gòu)
上市公司管理層欲實(shí)施管理層收購(gòu),但是公司控股股東又不愿意出讓股份,此時(shí),管理層通過收購(gòu)其他法人股東股份的方式,實(shí)施間接收購(gòu)。這種方式有點(diǎn)類似于西方國(guó)家流行的“敵意收購(gòu)”,但由于收購(gòu)者作為目標(biāo)公司管理者的特殊身份,又不同于“敵意收購(gòu)”。目前,佛塑股份、特變電工的管理層收購(gòu)是以這種方式進(jìn)行。佛塑股份(佛塑科技,SZ000973)的管理層收購(gòu)中,管理層成立的富碩公司通過受讓上市公司第二大股東的股份,成為第二大股東;特變電工(特變電工,SH600089)的管理層分別收購(gòu)第一、五、八大股東4.93%、4.93%、1.59%股份,共持有上市公司11.46%股份,成為第二大股東。早期的這種模式下的管理層收購(gòu)雖然并不徹底,管理層并沒有獲得上市公司的控制權(quán),但是管理者的身份已經(jīng)發(fā)生重要改變,由純粹的“管理者”變成了“重要股東”,從而改變了公司原有的治理結(jié)構(gòu),對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要影響。
收購(gòu)非控股法人股東股份進(jìn)行間接收購(gòu)在近年來又出現(xiàn)了新的案例,在這兩個(gè)案例中,管理層均獲得了上市公司的控制權(quán)。2014年的山東如意(SZ002195)管理層收購(gòu)案例,公司董事長(zhǎng)控制的如意科技原持有上市公司控股股東毛紡集團(tuán)24.46%的股份,通過收購(gòu)中億集團(tuán)持有的毛紡集團(tuán)27.55%的股份,合計(jì)持有毛
紡集團(tuán)52.01%股份,超過了東方資產(chǎn)持有的毛紡集團(tuán)31.86%的股權(quán)比例,成為毛紡集團(tuán)的控股股東并成為上市公司的實(shí)際控制人。2016年的東貝B股(SH900956)管理層收購(gòu)案例中,公司管理層控制的冷機(jī)實(shí)業(yè)原持有上市公司控股股東東貝集團(tuán)9.26%的股份,通過收購(gòu)洛克電氣持有的東貝集團(tuán)39.14%的股權(quán),冷機(jī)實(shí)業(yè)將合計(jì)持有東貝集團(tuán)48.41%的股權(quán),并通過與持有東貝集團(tuán)5.51%股份的埃博科技簽署《股權(quán)委托管理協(xié)議》,合計(jì)控制東貝集團(tuán)53.92%股權(quán),超過東方資產(chǎn)的43.81%的持股比例,成為東貝集團(tuán)和上市公司的控股股東。
三、中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的資金來源
(一)上市公司管理層收購(gòu)融資情況
(二)上市公司管理層收購(gòu)融資的特征
1、從公開披露信息看,早期管理層收購(gòu)資金大部分來自管理層自籌資金 從交易情況看,早期的管理層為收購(gòu)成立的新公司注冊(cè)資本都比較高,其中,洞庭水殖、特變電工、勝利股份、鄂爾多斯、宇通客車等5家公司的注冊(cè)資本均高于收購(gòu)所需資金。并且,管理層在這些收購(gòu)平臺(tái)公司中所占權(quán)益比例高,只有洞庭水殖的受讓方有20%權(quán)益屬于外來機(jī)構(gòu)投資者融資。由于這些收購(gòu)平臺(tái)公司都是新成立,注冊(cè)資本較好地反應(yīng)了內(nèi)部現(xiàn)金流,據(jù)此可以判斷中國(guó)上市公司的管理層收購(gòu)的資金大部分來源于管理層自籌。
2、個(gè)人融資是管理層收購(gòu)資金的重要來源
然而,管理層用于成立平臺(tái)公司的資金大部分來自個(gè)人融資。中國(guó)管理層收入水平相對(duì)較低,因此合理的推測(cè)是管理層收購(gòu)的資金大量來源于個(gè)人借款,例如向親朋好友借款,用個(gè)人資產(chǎn)向銀行作抵押貸款、以個(gè)人信譽(yù)向其他企業(yè)融資等,個(gè)人融資成為管理層收購(gòu)資金的重要來源。佛塑股份再管理層收購(gòu)的公告中,明確披露了所需資金由管理層自行通過借款、貸款解決。
3、外部權(quán)益資本較少參與管理層收購(gòu)
在典型的管理層收購(gòu)中,收購(gòu)資金除了依靠大量的借貸以外,還可以通過吸收機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資等權(quán)益資本形式,共同參與管理層收購(gòu)。在上述案例中,只有較少案例利用了外部機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)益資本,其他收購(gòu)活動(dòng)全部依靠管理層自籌資金入股解決。
4、股權(quán)質(zhì)押成為管理層收購(gòu)再融資的重要手段
在已經(jīng)完成管理層收購(gòu)后,一些注冊(cè)資本低于收購(gòu)資金的受讓人都進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押融資,如美的集團(tuán)、方大集團(tuán)和最新的東貝B股案例。先通過銀行或者其他機(jī)構(gòu)借款進(jìn)行管理層收購(gòu),收購(gòu)?fù)瓿珊笤龠M(jìn)行股權(quán)質(zhì)押將上述借款還清,雖然本質(zhì)上是一種“以新債還舊債”的行為,但是能夠讓管理層收購(gòu)的資金來源多了一條可行的路徑。
5、分期付款具有賣方融資的性質(zhì)
分期付款作為一種融資技巧,被應(yīng)用到管理層收購(gòu)中。如佛塑股份管理層收購(gòu)中,收購(gòu)平臺(tái)富碩公司通過分期付款方式,解決收購(gòu)資金不足的問題。通過與原第二大股東協(xié)商,在簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后,支付首期轉(zhuǎn)讓款,恰好略等于富碩公司的注冊(cè)資本,而承諾在股權(quán)過戶時(shí)支付余款13,764萬(wàn)元,另外在一年內(nèi)付清剩余的16,457.198萬(wàn)元。通過分期付款,實(shí)施管理層收購(gòu)的富碩公司得到了賣方16,457.198萬(wàn)元的1年期融資。
四、近年來國(guó)有上市公司管理層收購(gòu)相關(guān)案例
(一)2012年大連國(guó)際MBO
1、收購(gòu)的基本情況
本次管理層收購(gòu)的收購(gòu)方為大連翰博投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“翰博投資”),是大連國(guó)際董監(jiān)高為主出資組建的有限公司,管理層合計(jì)持有翰博投資61.60%股權(quán)。本次收購(gòu)為翰博投資受讓億達(dá)投資持有的國(guó)合集團(tuán)30%股權(quán),轉(zhuǎn)讓后,翰博投資持有國(guó)合集團(tuán)53%的股權(quán),并通過國(guó)合集團(tuán)間接持有大連過18.38%股權(quán)。
本次收購(gòu)前上市公司的控制關(guān)系結(jié)構(gòu)圖為:
本次收購(gòu)?fù)瓿珊罂刂茩?quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖為:
2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的主要內(nèi)容
轉(zhuǎn)讓協(xié)議當(dāng)事人:億達(dá)投資(出讓方)和翰博投資(受讓方);
協(xié)議簽署日期:2012年8月21日;
轉(zhuǎn)讓的股權(quán)及比例:億達(dá)投資持有的國(guó)合集團(tuán)30%股權(quán);
股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)款:人民幣17,000萬(wàn)元;
付款安排:翰博投資在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后五個(gè)工作日內(nèi)向億達(dá)投資支付80%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款(即人民幣13,600萬(wàn)元);并在股權(quán)過戶登記變更完成之日起十個(gè)工作日內(nèi),支付剩余20%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款(即人民幣3,400萬(wàn)元);
股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的生效:股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議經(jīng)大連國(guó)際股東大會(huì)審議通過后生效。
3、收購(gòu)資金來源
上述收購(gòu)資金來源于翰博投資的自有資金1,500萬(wàn)元、股東借款3,500萬(wàn)元及銀行貸款12,000萬(wàn)元。根據(jù)翰博投資與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行大連軟東支行簽訂的貸款意向書,中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行大連軟東支行將為翰博投資提供12,000萬(wàn)元的信貸資金用于本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的支付。翰博投資各股東承諾,如出現(xiàn)上述資金不足以支付本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓全部?jī)r(jià)款的情形,各股東將按出資比例向翰博投資提供剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。翰博投資聲明,本次受讓國(guó)合集團(tuán)30%股權(quán)所需資金未直接或者間接來源于大連國(guó)際,也沒有與大連國(guó)際進(jìn)行資產(chǎn)置換或者其他交易獲取資金。
4、本次收購(gòu)的定價(jià)
本次收購(gòu)中,翰博投資以17,000萬(wàn)元收購(gòu)了億達(dá)投資持有的國(guó)合集團(tuán)30%的股權(quán)。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅膊┩顿Y將持有國(guó)合集團(tuán)53%的股權(quán),其通過國(guó)合集團(tuán)間接持有了大連國(guó)際56,772,782份股權(quán),占大連國(guó)際股本總額的18.38%。
本次收購(gòu)價(jià)格是以評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的《大連翰博投資有限公司擬收購(gòu)中國(guó)大連國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作集團(tuán)有限公司股權(quán)項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書》(元正評(píng)報(bào)字[2012]第086號(hào))為基礎(chǔ)確定的。根據(jù)該評(píng)估報(bào)告,截至2011年12月31日,國(guó)合集團(tuán)30%股權(quán)的價(jià)值為18,242.62萬(wàn)元。根據(jù)交易雙方意愿,經(jīng)協(xié)商,翰博投資和億達(dá)投資以評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行了友好協(xié)商,最終確定本次收購(gòu)價(jià)格為17,000萬(wàn)元。
元正評(píng)估在對(duì)國(guó)合集團(tuán)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí),評(píng)估假設(shè)及評(píng)估方法合理,評(píng)估結(jié)果真實(shí)反映了國(guó)合集團(tuán)股權(quán)的價(jià)值,不存在明顯低估情況。其中對(duì)國(guó)合集團(tuán)
擁有的大連國(guó)際股權(quán)的評(píng)估值為48,881.29萬(wàn)元,該評(píng)估值與大連國(guó)際評(píng)估報(bào)告中上市公司全部股東權(quán)益評(píng)估值的18.38%一致,且略高于該部分股權(quán)按照2011年12月30日和2012年7月13日收盤價(jià)計(jì)算的價(jià)值。如以該評(píng)估值作為大連國(guó)際股票市值,則相對(duì)于大連國(guó)際2011年扣除非經(jīng)常損益后的每股收益,市盈率為17.22倍,與行業(yè)可比公司的平均市盈率17.54接近,因此該評(píng)估值不存在明顯低估大連國(guó)際股權(quán)價(jià)值的問題。
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